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拆解浑水做空安踏体育的两颗“子弹”

  当安踏体育(02020.HK)与耐克、阿迪、李宁等体育品牌,在大洋彼岸陷入NBA状元秀锡安的天价代言争夺战时,自家后院却着了火。

  7月8日、9日,美国做空机构浑水(Muddy Waters Research)向安踏射出两颗“子弹”,直指这家中国最大的体育用品公司,利润率过高、财务造假、有意欺骗外部投资者。

  安踏股价一度应声跌幅超过8%,蒸发市值近110亿港元,并紧急停牌辟谣。不过,下跌趋势在第二日停止,安踏股价上涨0.2%,收盘价为每股51.35港元。

  这是13个月之内,安踏遭到的第三次被做空。

  此前,在2018年6月及2019年5月, GMT Research、Blue Orca Capital两家机构发布做空报告,指控安踏涉嫌财务造假。

  就浑水此番做空安踏攻防战中的关键疑难,《棱镜》在此一一拆解。

  01.安踏操控经销商之谜

  浑水的第一篇做空报告直指安踏操控旗下经营商,粉饰上市公司报表。

  其中,广州市安大贸易发展有限公司是关键主体,其属于独立于安踏的一级经销商。但在做空机构浑水看来,安踏通过隐秘手段控制安大至今。

  浑水列举的证据包括:现任安踏营销总裁兼执行董事的吴永华,在2017年7月之前,一直担任安大监事一职;吴的堂兄吴文侯妻子林爱民担任安大法律代表;安踏董事局主席丁世忠的妹夫丁清亮,则自2005年起,至少持有安大25%的注册资本。

  《棱镜》查询工商资料所知,截至目前,丁清亮仍持有广州安大41.25%的注册资本,并担任经理。林爱民亦持股41.25%,并担任执行董事,陈丁龙持股17.5%。

  在这份名为“锅里的老鼠屎”做空报告中,浑水列举了包括安大在内的27家经销商,并称其均被安踏隐秘控制,手段包括投资入股,插手人力资源、财务等部门员工招聘等,这些被秘密控制的经销商占到安踏总销售额的70%左右。

  “我们认为,控制分销商的目的,是欺诈性地夸大安踏的报告收入,或减少其报告费用。安踏的利润率长期以来远超其他中国竞争对手,这种明显的利润优势,是因为安踏通过与分销商的关系欺诈操纵其财务状况。”浑水在报告中写道,安踏一级经销商的信贷数据显示,其毛利率为7%到8%,净利润率接近于零,而真正独立的一级分销商毛利润率约为30%至35%。

  对比安踏与李宁等其他国内体育品牌,不难发现,安踏多项财务指标明显高于同行,这成为浑水等做空机构攻击它的重点。

  近三年,安踏毛利率分别为48.4%、49.4%、52.6%,净利率分别为17.9%、18.5%、17%,能直观反映经销商现金流的应收账款周转天数,则分别为38天、40天、34天。

  一位安踏内部人士告诉《棱镜》,上述做法在安踏内部并非秘密,只是浑水捅破了这层纸。

  不过,令外界困惑的是,与一般掏空上市公司不同,按照浑水的报告,安踏在有意压缩经销商利润,并将其费用转移在上市公司之外,从而做高上市公司利润,这利于推高公司股价。

  “安踏高管近五年没减持过股票,大股东从未质押过一股股票。”7月9日早间,安踏针对浑水指控发出澄清公告的同时,安踏公关部还格外强调了这一点。

  与此同时,安踏集团总裁郑捷亦在朋友圈强调,“上市12年,我们总是不断追求运营的卓越,以期为广大股东带来更好回报,而大股东也从未质押过一股股票,来套现它用。”

  截止目前,丁世忠家族持股安踏比例超过60%。

  从安踏公告内容来看,其确信上述25家分销商为独立的第三方,拥有独立的财务与人力资源功能,但也透露了其与经销商的亲密关系。

  比如安踏将分销商视为安踏品牌的一份子,有时候部分分销商为了业务推广便利,会自称安踏的子公司或分公司,而并非以法律定义来表述;为支持分销商,安踏还允许分销商使用品牌名称“安踏”,品牌标志,以及电子邮件域名,通讯地址等其他行政工具。

  浑水对此指控道,安大的SAIC文件中则使用了以anta.cn为地址的邮箱,“如果一个分销商是真正独立的,那么供应商的联系方式(邮箱)与安踏公司的联系方式一致,这似乎显得很不寻常”。

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